Ad-hoc-Publizität 2026: Das Term Sheet bleibt intern. Das Risiko nicht.

Ein Donnerstagabend im Oktober. Das Term Sheet für die Übernahme liegt gegengezeichnet auf dem Tisch, der Finanzvorstand greift zum Telefon und fragt den IR-Leiter, ob jetzt eine Ad-hoc rausgehen muss. Zwölf Monate zuvor wäre die Antwort ein vorsichtiges Ja gewesen, gefolgt von einer Aufschubentscheidung, einer Dokumentation und einer Mitteilung an die BaFin. Heute lautet sie bei einem nicht bindenden Term Sheet: grundsätzlich nein.

Und genau da fängt das eigentliche Problem an.

Müssen Zwischenschritte seit dem 5. Juni 2026 noch als Ad-hoc veröffentlicht werden?

Nein. Seit dem 5. Juni 2026 gilt Art. 17 Abs. 1 MAR in neuer Fassung. Veröffentlichungspflichtig ist grundsätzlich nur noch das abschließende Ereignis eines zeitlich gestreckten Vorgangs, nicht mehr jeder einzelne Zwischenschritt auf dem Weg dorthin.

Der EU Listing Act hat damit etwas getrennt, was seit 2016 zusammenhing: die Frage, ob eine Information eine Insiderinformation ist, und die Frage, ob sie veröffentlicht werden muss. Ein Term Sheet ohne Bindungswirkung, ein Beschluss zur Aufnahme exklusiver Verhandlungen, ein fortgeschrittener Stand der Due Diligence. All das kann kursrelevant sein und bleibt es auch. Nur melden müssen Sie es nicht mehr.

Für IR-Abteilungen mittelgroßer Emittenten ist das die spürbarste Erleichterung seit Einführung der Marktmissbrauchsverordnung. Weniger Aufschubentscheidungen, weniger Formalakte, weniger Wochenendtelefonate mit dem Kapitalmarktrechtler.

Was zählt als Endereignis?

Seit dem 19. Juli 2026 gibt es dafür erstmals eine konkrete Landkarte. Die Delegierte Verordnung (EU) 2026/789 nennt 35 typische Endereignisse, gegliedert in sieben Kategorien: Geschäftsstrategie, Kapitalstruktur und Dividenden, Finanzinformationen, Unternehmensführung, behördliche Verfahren, Kreditinstitute und Versicherungen sowie Gerichtsverfahren und Delisting. Vollständig ist die Liste nicht. Für nicht erfasste Vorgänge bleibt der Emittent selbst verantwortlich.

Ein Muster ist erkennbar. Das Endereignis liegt häufig dort, wo eine Bindung entsteht oder eine Entscheidung endgültig fällt: die Unterzeichnung einer Vereinbarung mit Bindungswirkung, der Beschluss über die Kapitalerhöhung, die Bestellung eines Vorstandsmitglieds. Verlassen sollten Sie sich auf dieses Muster nicht. Anhang I kennt auch Antragstellungen als finales Ereignis, etwa Lizenzanträge, Schutzrechtsanmeldungen und Zulassungsanträge für Produkte. Das ist alles andere als ein Abschluss.

Praktisch heißt das für die Vorbereitung: Nehmen Sie Ihre laufenden gestreckten Vorgänge und markieren Sie für jeden das erwartete Endereignis. Wenn Ihre Ad-hoc-Richtlinie noch von der alten Zwischenschritt-Logik ausgeht, ist sie seit Juni überholt.

Wenn nichts mehr gemeldet wird, wird dann auch nichts mehr geprüft?

Doch, und zwar mehr als vorher. Die Insiderregeln gelten unverändert weiter. Ein Zwischenschritt, der die Schwelle des Art. 7 MAR erreicht, ist eine Insiderinformation, auch wenn er nicht mehr publizitätspflichtig ist. Das Handelsverbot nach Art. 14 MAR greift. Die Insiderliste nach Art. 18 MAR muss geführt werden, jede Person mit Zugang muss erfasst und belehrt werden.

Der Unterschied zur alten Rechtslage ist psychologischer Natur, und deshalb ist er gefährlich. Früher zwang die Aufschubentscheidung das Unternehmen dazu, einen Sachverhalt formal als Insiderinformation zu klassifizieren, zu dokumentieren und die Frist im Blick zu behalten. Dieser Zwang fällt weg. Die Pflicht bleibt.

Aus Erfahrung mit Compliance-Prozessen in regulierten Branchen: Sobald ein Formalakt entfällt, verschwindet die dazugehörige Sorgfalt innerhalb weniger Quartale mit. Nicht aus Nachlässigkeit, sondern weil niemand mehr einen Anlass hat, den Vorgang anzufassen. Wer die Erleichterung mitnimmt, ohne den Prozess neu zu verankern, tauscht Bürokratie gegen ein Aufsichtsrisiko.

Was passiert, wenn die Information vorher durchsickert?

Dann kippt die Lage. Art. 17 Abs. 7 MAR erfasst ausdrücklich auch Zwischenschritte, die nicht veröffentlicht wurden. Ein bloßes Gerücht löst noch nicht automatisch die Veröffentlichung aus. Wird es jedoch hinreichend präzise und lässt es erkennen, dass die Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht mehr gewährleistet ist, greift die unverzügliche Veröffentlichungspflicht.

Vertraulichkeit war früher eine von mehreren Bedingungen des Aufschubs. Jetzt trägt sie das gesamte Restrisiko eines gestreckten Vorgangs. Fällt sie, haben Sie keine Frist und keine Vorbereitungszeit, sondern eine Meldung, die aus dem Stand sitzen muss.

Und die wenigsten Häuser scheitern dabei an der Rechtsfrage. Sie scheitern daran, dass um 22 Uhr niemand den Branchenblog gelesen hat, dass der zuständige Justiziar im Flugzeug sitzt oder dass der Entwurf, den alle für vorhanden hielten, aus dem letzten Geschäftsjahr stammt.

Der 60-Minuten-Leak-Test

Nehmen Sie einen laufenden Vorgang und gehen Sie diese sechs Fragen durch. Wenn Sie eine davon nicht innerhalb von 60 Minuten beantworten können, haben Sie kein Rechtsproblem, sondern ein Prozessproblem.

1. Erkennt Ihr Monitoring ein präzises Gerücht auch außerhalb der Geschäftszeiten?
2. Ist geklärt, wer dessen Relevanz rechtlich bewertet, und wer vertritt diese Person?
3. Existiert eine vorbereitete Meldung zum aktuellen Stand des Vorgangs?
4. Können Vorstand, Rechtsberatung und IR die Freigabe mobil erteilen?
5. Funktioniert die Übergabe an den Verbreitungsdienstleister ohne den Kollegen, der sie sonst immer macht?
6. Ist der Entscheidungsweg anschließend revisionsfest dokumentiert?

Die Punkte drei bis sechs lassen sich technisch abbilden. Das IR-Publishing-Modul von auraPress (öffnet in neuem Tab) führt eine Meldung durch einen sechsstufigen, MAR-orientierten Workflow mit Textgenerierung, Freigabestufen, Export als PDF und DOCX und Übergabe per HMAC-signiertem Webhook an den Verbreitungsdienstleister. Jeder Schritt bleibt nachvollziehbar. Die laufende Medienbeobachtung im Media Intelligence Dashboard liefert dazu das Bild der Berichterstattung und der Journalisten, die über Sie schreiben. Betrieben wird sie gemeinsam mit newslive.

Ob präzise Gerüchte außerhalb der Geschäftszeiten erkannt, bewertet und an die verantwortliche Person weitergegeben werden, muss organisatorisch und technisch separat geregelt sein. Der dokumentierte Publishing-Prozess beginnt dort, wo aus dem Signal eine belastbare Entscheidung und gegebenenfalls eine Meldung wird.

Und der Aufschub?

Den brauchen Sie seltener, aber wenn Sie ihn brauchen, ist der Maßstab ein anderer. Art. 17 Abs. 4 MAR verlangt in der neuen Fassung, dass die zurückgehaltene Information nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder zu einer anderen Kommunikation des Emittenten steht. Anhang II der Delegierten Verordnung benennt dazu acht Konstellationen, in denen ein Aufschub ausscheidet, darunter Gewinnwarnungen und wesentliche Strategieänderungen.

Das betrifft nicht nur Pflichtveröffentlichungen. Interviews, Investorenpräsentationen, Beiträge auf LinkedIn und Aussagen auf der eigenen Website zählen mit. Wir haben den Widerspruchstest und seine Folgen für die Quartalskommunikation an anderer Stelle ausführlich beschrieben.

Was jetzt konkret zu tun ist

Vier Punkte, die vor der nächsten Berichtssaison stehen sollten:

• Ad-hoc-Richtlinie auf die Endereignis-Logik umschreiben und die alten Zwischenschritt-Passagen streichen, nicht ergänzen.
• Für jeden laufenden gestreckten Vorgang das erwartete Endereignis benennen und einen Meldungsentwurf mitführen, der jederzeit binnen einer Stunde freigabefähig ist.
• Insiderlistenführung vom weggefallenen Aufschubprozess entkoppeln und an einen eigenen, dokumentierten Auslöser hängen.
• Ein Register aller öffentlichen Aussagen führen, gegen das sich der Widerspruchstest überhaupt prüfen lässt. Ohne dieses Register ist die Prüfung eine Behauptung.

Der Gesetzgeber hat Ihnen Arbeit abgenommen und Verantwortung dagelassen. Wer das im Herbst nicht sortiert, sortiert es im Ernstfall unter Zeitdruck.

Sprechen Sie uns an, wenn Sie den 60-Minuten-Test einmal mit uns durchgehen wollen, bevor er ernst wird.