Ein Vorstand befasst sich am Dienstagmorgen mit einem möglichen Zukauf. Kein Signing, kein Preis, sondern lediglich die Entscheidung, die Verhandlungen fortzuführen. Bis zum Frühsommer hätte die IR-Abteilung jetzt geprüft, ob dieser Zwischenschritt für sich genommen ad-hoc-pflichtig ist, und im Zweifel eine Aufschubentscheidung samt Dokumentation aufgesetzt. Seit dem 5. Juni 2026 steht diese isolierte Bewertung einzelner Zwischenschritte nicht mehr im Mittelpunkt.
Dafür ist eine andere Prüfung dazugekommen. Und die ist unangenehmer.
Was hat sich am 5. Juni 2026 geändert?
Zwischenschritte eines zeitlich gestreckten Vorgangs müssen nicht mehr isoliert veröffentlicht werden. Ad-hoc-pflichtig ist nur noch das Endereignis, also etwa die bindende Unterzeichnung oder der endgültige Beschluss des zuständigen Organs. Grundlage ist die durch den EU Listing Act geänderte Fassung von Art. 17 Abs. 1 MAR, anwendbar seit dem 5. Juni 2026. Für Häuser im Kapitalmarktumfeld ist das die spürbarste Änderung im Insiderrecht seit Jahren.
Die Konkretisierung kam nach. Die Delegierte Verordnung (EU) 2026/789 wurde am 16. Juli 2026 im Amtsblatt veröffentlicht und ist seit dem 19. Juli in Kraft. Ihr Anhang I listet 35 gestreckte Vorgänge in sieben Kategorien, von Geschäftsstrategie über Kapitalstruktur bis zu Aufsichtsmaßnahmen und Delisting, jeweils mit dem maßgeblichen Offenlegungszeitpunkt. Nicht abschließend, aber als Orientierung belastbar. Wer einen Sachverhalt dort wiederfindet, spart sich die Einzelfallbewertung, die bisher jede Transaktionsphase begleitet hat.
Bis hierhin klingt das nach Entlastung. Ist es auch, an genau einer Stelle: Die formelle Aufschubentscheidung mit Dokumentationskette und Mitteilung an die BaFin wird zum Ausnahmefall statt zur Routine.
Warum der Aufschub jetzt schwerer wiegt als die Veröffentlichung
Der Maßstab für den Aufschub ist ausgetauscht worden. Früher galt: Der Aufschub darf die Öffentlichkeit nicht irreführen. Ein weicher Begriff, ausgefüllt durch Emittentenleitfaden und Bauchgefühl der Rechtsabteilung.
Jetzt gilt ein konkreter Test. Aufschieben dürfen Sie nur, wenn die zurückgehaltene Information nicht im Widerspruch zur jüngsten öffentlichen Bekanntgabe oder zu anderer Kommunikation des Emittenten zum selben Sachverhalt steht. Anhang II der Delegierten Verordnung nennt acht Fallgruppen, in denen ein solcher Widerspruch typischerweise vorliegt, darunter abweichende Guidance, verfehlte Nachhaltigkeitszusagen, Zweifel an der Finanzierungsfähigkeit und Strategiewechsel.
Der Unterschied ist praktischer Natur. Ein weicher Maßstab lässt sich mit einer sauberen Begründung verteidigen. Ein Widerspruchstest lässt sich nur bestehen, wenn Sie wissen, was Ihr Haus in den vergangenen Monaten tatsächlich gesagt hat.
Welche Aussagen zählen als Kommunikation des Emittenten?
Deutlich mehr, als die meisten IR-Teams archiviert haben. Anhang III der Delegierten Verordnung zählt sieben Kategorien auf: Mitteilungen und Pressemitteilungen des Emittenten einschließlich sozialer Medien und der eigenen Website, öffentliche Interviews formeller Unternehmensvertreter, öffentlich zugängliche Pre-Close-Calls, Roadshows und andere öffentliche Veranstaltungen samt Webinaren und Podcasts, Werbe- und Marketingkampagnen, öffentlich zugängliche aufsichtsrechtliche Einreichungen, Äußerungen im Rahmen der Hauptversammlung sowie jede sonstige öffentliche Kommunikation formeller Vertreter.
Damit wird eine Nebenbemerkung des CFO im Pre-Close-Call zum prüfrelevanten Dokument. Sagt er im Juli, man sehe derzeit keine größeren Zukäufe, und beschließt der Vorstand im September die Fortsetzung genau solcher Gespräche, dann steht der Aufschub auf wackligem Grund. Nicht weil jemand gelogen hätte. Sondern weil der Test nicht nach Absicht fragt, sondern nach Widerspruch.
Genau hier liegt die eigentliche Herausforderung der Reform. Sie verlagert den Aufwand von der juristischen Bewertung eines einzelnen Ereignisses hin zur lückenlosen Kenntnis der eigenen Kommunikationshistorie. Das klingt banal. In einem Haus mit drei Sprechern, zwei Agenturen und vier Kapitalmarktterminen pro Quartal ist es das nicht.
Was IR-Abteilungen jetzt praktisch aufbauen müssen
Die beratende Praxis empfiehlt seit Juni ziemlich einhellig ein Kommunikationsregister: eine strukturierte Ablage sämtlicher kapitalmarktrelevanter Aussagen, durchsuchbar, mit Datum, Sprecher, Anlass und Wortlaut.
Drei Anforderungen entscheiden darüber, ob so ein Register im Ernstfall trägt.
- Vollständigkeit: nicht nur Pflichtveröffentlichungen, sondern auch Interviews, Callprotokolle und Präsentationsnotizen
- Auffindbarkeit nach Sachverhalt, nicht nach Datum: Sie suchen alles zum Thema Akquisitionen, nicht alles vom 14. Juli
- Belegbarkeit: zu jedem Treffer die Quelle im Originalwortlaut, weil eine Zusammenfassung vor der Aufsicht nichts wert ist
Punkt zwei ist der wunde Punkt klassischer Ablagen. Ordner und CMS-Kategorien sind nach Formaten sortiert, nicht nach Themen. Wer im Zeitdruck einer laufenden Transaktion prüfen muss, ob es zum Sachverhalt X eine widersprechende Aussage gibt, kommt mit Volltextsuche über PDF-Namen nicht weit.
Womit sich das lösen lässt
Genau an dieser Stelle setzt auraIR (öffnet in neuem Tab) an. Die Plattform prüft Pflichtveröffentlichungen, überwacht Fristen und dokumentiert Freigaben, also genau die Kette, die eine Aufschubentscheidung im Nachhinein belegbar macht.
Die zweite Hälfte der Aufgabe übernimmt auraPress (öffnet in neuem Tab). Das System begleitet jede Meldung vom Briefing bis zur freigegebenen Fassung und führt dazu eine vollständige Versionshistorie. Für den Widerspruchstest ist das der Unterschied zwischen zwanzig Minuten und zwei Tagen.
Wann Sie weiterhin eine Aufschubentscheidung brauchen
Die Liste in Anhang I ist ausdrücklich nicht abschließend. Für jeden Sachverhalt, der dort nicht auftaucht, bleibt die Einzelfallbewertung Pflicht, und mit ihr die formelle Aufschubentscheidung samt Protokoll.
Typisch sind zwei Konstellationen. Erstens Einmalereignisse ohne gestreckten Verlauf, etwa ein plötzlicher Schadensfall oder der unerwartete Rückzug eines Großaktionärs. Zweitens Lagen, in denen die Informationsbasis noch unvollständig ist und sich der maßgebliche Zeitpunkt schlicht nicht sauber bestimmen lässt.
Was daraus folgt, ist ein unbequemer Zwischenzustand. Die Zahl der Aufschubentscheidungen sinkt, die Anforderungen an die verbleibenden steigen, weil sie einzeln auffallen und im Zweifel begründet werden müssen. Ein Prozess, der zehnmal im Jahr lief, war eingespielt. Einer, der noch zweimal läuft, wird beim dritten Mal fehleranfällig. Deshalb gehört der Ablauf jetzt eher fester dokumentiert als vorher, nicht lockerer.
Was trotz der Erleichterung unverändert bleibt
Der wichtigste Irrtum der ersten Wochen: Zwischenschritte sind nicht mehr veröffentlichungspflichtig, aber sie bleiben Insiderinformationen. Das Handelsverbot nach Art. 14 MAR gilt weiter. Die Insiderliste nach Art. 18 MAR ist weiter zu führen, ab dem ersten Zwischenschritt.
Und die Vertraulichkeit muss halten. Sickert etwas durch, greift die sofortige Veröffentlichungspflicht wie bisher. Deshalb raten die Berater dazu, für jeden laufenden gestreckten Vorgang eine Meldung vorbereitet in der Schublade zu haben, auch wenn nach neuem Recht gerade keine Pflicht besteht. Wer erst nach dem Leak zu schreiben anfängt, verliert die Stunde, die zählt.
Nehmen Sie sich für die nächste IR-Runde eine halbe Stunde und beantworten Sie eine einzige Frage: Wer in Ihrem Haus könnte innerhalb von zwanzig Minuten belegen, was der Vorstand in den letzten sechs Monaten öffentlich zum Thema Zukäufe gesagt hat? Wenn die Antwort niemand ist, haben Sie Ihr nächstes Projekt.
Häufige Fragen
- Müssen Zwischenschritte einer M&A-Transaktion seit Juni 2026 noch ad-hoc veröffentlicht werden?
- Nein. Seit dem 5. Juni 2026 löst nur noch das Endereignis eines zeitlich gestreckten Vorgangs die Ad-hoc-Pflicht aus, also etwa die bindende Unterzeichnung. Zwischenschritte wie ein Letter of Intent oder die Entscheidung, Verhandlungen fortzuführen, sind für sich genommen nicht mehr veröffentlichungspflichtig. Sie bleiben aber Insiderinformationen.
- Wann darf ich eine Insiderinformation nach neuem Recht aufschieben?
- Der Aufschub setzt voraus, dass die zurückgehaltene Information nicht im Widerspruch zur jüngsten öffentlichen Bekanntgabe oder zu anderer Kommunikation des Emittenten zum selben Sachverhalt steht. Der frühere Maßstab der Irreführung ist entfallen. Anhang II der Delegierten Verordnung (EU) 2026/789 nennt acht Fallgruppen, in denen ein Widerspruch regelmäßig anzunehmen ist.
- Zählt ein Pre-Close-Call als Kommunikation des Emittenten?
- Ja. Anhang III der Delegierten Verordnung (EU) 2026/789 erfasst öffentlich zugängliche Pre-Close-Calls, Roadshows, Webinare und Podcasts ausdrücklich. Ebenso Pressemitteilungen einschließlich Beiträgen in sozialen Medien, Interviews formeller Unternehmensvertreter, Werbekampagnen, aufsichtsrechtliche Einreichungen und Äußerungen auf der Hauptversammlung.
- Muss ich weiterhin eine Insiderliste führen, wenn keine Ad-hoc-Pflicht besteht?
- Ja. Die Pflicht nach Art. 18 MAR ist unverändert und greift ab dem ersten Zwischenschritt, der eine Insiderinformation darstellt. Ebenso gilt das Handelsverbot nach Art. 14 MAR weiter. Die Entkopplung betrifft ausschließlich die Veröffentlichungspflicht.
- Was passiert, wenn während eines gestreckten Vorgangs die Vertraulichkeit bricht?
- Dann greift die sofortige Veröffentlichungspflicht wie bisher, unabhängig davon, ob das Endereignis schon eingetreten ist. Deshalb empfiehlt sich für jeden laufenden Vorgang eine vorbereitete Meldung, die im Leak-Fall nur noch freigegeben werden muss.